原标题：五年复合增速高达35%！这个细分赛道的国产替代空间显著——钱瞻研报

  各位老铁，大家周末好！我是钱研君，今天又在公众号“道达号”上发布最新的研究成果——钱瞻研报。

  面对能源短缺、环境污染、气候平均状态随时间的变化等人类共同的难题，一场以开发利用可再次生产的能源为主题的能源革命在全球范围内兴起。这场能源革命对长期资金市场也产生了非常重大的影响，今年A股市场中，光伏、储能、新能源汽车等板块的表现就十分亮眼。今天钱研君想要和各位老铁分享的是新能源赛道里的另一细分赛道——海上风电。

  本期《钱瞻研报》，推出了白金版，为大家介绍了海上风电叶片材料领域中的5家重点上市公司。，然后点击本期白金版右侧的“购买单集”按钮，进行购买并阅读。（已购买2021年合集的，请点击“阅读”按钮，进行阅读）

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  目前，主要的国际能源机构，都认可海上风电对于应对全球气候变暖的及其重要的作用，国际能源署和国际可再次生产的能源机构都制定了碳中和路线年，风能和太阳能光伏的发电量将达到70%左右。我国高层则提出，到2030年，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，其中风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。

  风电分为陆上风电和海上风电两种。相较于陆上风电，海上风电主要优点是：1）海上风电风能资源的能量效益比陆地风电场高，平均空气密度较高，单机装机容量大，发电效率高，平均年发电利用小时数比陆上风电高500h；2）海上风湍流强度小、风切变小，受到地形、气候影响小；3）不占用土地资源；4）海上风电建设一般位于沿海地带，沿海区域的用电需求大，输电成本显著下降；5）平均常规使用的寿命高。

  目前，海上风电主要受制于成本比较高，由于海上风电建设环境比陆上风电恶劣很多，因此对材料等基础设施要求更高，投资额更大，发电成本也更高。不过，根据IRENA 2019年《Future of Wind》报告，未来海上风电的建造成本有望逐步下降。

  光大证券觉得，海上风电相较于陆上风电优点显著，随着造价成本显著下降，未来将成为风电领域增长主力。

  从历史数据看，欧洲和中国是全球海上风电新增装机量的主力军。欧洲是累计容量最大的海上风电地区，中国是全球海上风电新增装机量最大的国家，2020年中国海上风电新增装机容量超过3GW。

  GWEC预测，2021-2030年，前后五年全球海上风电新增装机容量复合增速分别为29%、13%，欧洲和中国仍是主要增长区域。有必要注意一下的是，GWEC预计中国2021-2023年新增装机容量分别为7.5GW、4GW、4GW，2021年新增装机容量快速地增长，2022-2023年增速下滑，主要由于我国海上风电项目的中央财政补贴将于2021年底结束。

  不过光大证券觉得，目前我国各省市逐渐出台海上风电发展计划，未来我国海上风电新增装机容量将大概率超出GWEC预期。我国沿海省份如山东、江苏、浙江、福建、广东等纷纷出台“十四五”期间海上风电发展规划和海上风电装机量目标。

  根据各省政策目标统计，2021至2025年，我国新增海上风电装机规模可达3470万千瓦。根据GWEC的数据，截止2020年年底，我国海上风电装机量为998.99万千瓦，考虑各省新增装机量，2025年我国海上风电装机量可达4468.99万千瓦，五年复合增速为35%。

  海上风电产业链可大致分为上游材料原材料商，中游各部分零件设备商及下游投资运营商。海上风电的成本一般来说包括风机设备、建安费用、塔筒、海缆及配套等，其中风机设备（45%）、建安费用（25%）占主要，海缆及配套占据8%左右。

  不过，接下来钱研君将视角聚焦到风机设备中的风电叶片之上，最主要的原因是，在这个细致划分领域中，国产替代空间十分显著。

  风电叶片，是风电机组将风能转化为机械能的关键核心部件之一，也是风机获取更高风电机组利用小时数和实现经济效益的基础，会直接影响风能的转换效率。从风电叶片结构来看，主要由增强材料（梁）、夹芯材料、基体材料、表面涂料及不同部分之间的结构胶组成。

  我国海上风电有望迈入发展快车道，光大证券觉得，可以着重关注以下5个风电叶片材料：1）叶片增强材料中的碳纤维；2）基体树脂中的环氧树脂、聚醚胺；3）灌浆料；4）夹层材料；5）结构胶。

  大型叶片，采用碳纤维增强，可充分的发挥其高弹、轻质的优点，也能大大的提升叶片抗疲劳性能。随着我们国家碳纤维公司制作技术的不断突破，国产替代进程驶入快车道。

  根据赛奥碳纤维统计数据，2020年中国碳纤维总需求量为4.89万吨，同比增长29%，其中进口量为3.04万吨，同比增长17.5%，国产量为1.85万吨，同比增长53.8%。而在2020年中国碳纤维下游应用中，风电叶片占比最大，达40.9%。

  根据百川盈孚数据，截至目前中国碳纤维产能为4.18万吨/年。假设2021年各下游应用占比和2020年保持一致，预计2021年中国风电叶片领域的碳纤维供给量约为1.71万吨。由此可见，我国碳纤维市场正处于严重供不应求的态势。我国碳纤维行业集中度较高，产能主要集中于头部企业。

  光大证券预计，2025年我国碳纤维的需求量将增至9.34万吨，五年复合增速高达25%，市场空间较为广阔。

  基体树脂是整个叶片材料的“包裹体”，在叶片成本构成中占比最大。常用的基体材料包括不饱和聚酯树脂、环氧树脂、乙烯基树脂等。目前，环氧树脂拥有非常良好的力学性能、耐非物理性腐蚀性能和尺寸稳定性，是目前大型风电叶片的首选树脂，但是成本比较高。而聚醚胺则是环氧树脂的高性能固化剂，结合起来用来生产高强度、高韧性的复合材料，非常适合于碳纤维复合材料及大型玻璃纤维复合材料（兆瓦级风力发电叶片）的制造。

  先来看环氧树脂。我国环氧树脂主要应用领域为涂料、电子电器和复合材料，2019年在这些领域的应用占比分别为37.9%、31.9%和19.9%。根据光大证券的测算，2020年我国海上风电所需的环氧树脂为4.2万吨，到2025年环氧树脂需求量将增至19万吨，我国环氧树脂需求量持续扩大。

  根据百川盈孚统计，截至2021年11月，我国2021年环氧树脂产能共计221万吨/年，且行业竞争格局较为分散。根据华经产业研究院不完全统计，目前国内环氧树脂在建产能约51万吨/年，扩产大多数来源于有突出贡献的公司，行业集中度有望进一步提高。

  再来看聚醚胺。中国聚醚胺销量由2016年的4.2万吨增加至2020年的10.1万吨。弗若斯特沙利文报告数据显示，2020年风电领域的聚醚胺需求量占其下游总需求的61.6%。由于陆上风电项目及海上风电项目的国家补贴政策分别于2020年和2021年末终止，众多企业抢在最后期限前加快风电场建设，因此2019-2020年聚醚胺销量的增长幅度较大，而2021年的销量有所下降。

  根据弗若斯特沙利文预测，风电用聚醚胺需求量，将从2020年的3.83万吨增长至2025年的6.07万吨，2021-2025年复合年增长率约为12.2%，到2025年风电用聚醚胺的出售的收益将达到约人民币18.36亿元，2021-2025年复合增长率约为13.1%。

  结构胶大多数都用在风电叶片上下壳体的粘接，是叶片结构的一个重要组成部分，也是叶片力学及结构失效的主要影响部位。我国结构胶生产企业较为集中，头部企业占据大部分市场份额。

  风电叶片夹层的主要材料为巴沙木或结构泡沫材料。全球近95%的优质巴沙木都来源于南美的厄瓜多尔，在风电产业加快速度进行发展的背景下，单一地区的轻木产量难以满足全球风电产业的需要。全世界蔓延的新冠疫情使南美轻木的交易更为混乱，让部分叶片制造企业举步维艰，严重制约了风电的产能。因此，很多制造商将目光投向PVC、PET等结构泡沫材料，其中质量轻、强度高的PVC泡沫由于其行业应用很成熟，使用最为广泛。

  据光大证券的测算，2020年海上风电对巴沙木、PVC夹层材料的需求量分别约为9万立方米、4.5万立方米，2025年海上风电对巴沙木、PVC夹层材料的需求量分别增至约40.2万立方米、20.1万立方米。后续随着PVC夹层材料对于巴沙木替代率的提升，PVC夹层材料的需求量有望进一步增加。

  PVC原板的技术壁垒高，目前国内主要是依靠进口。光大证券觉得，我国企业正在攻坚克难，有望打破核心技术壁垒，国产替代道路前景光明。

  海上风电导管架灌浆料需要具备低用水量、大流动性、高早强、超高强、微膨胀、高耐久等特点。灌浆料的性能决定了导管架灌浆部位的安全性和稳定能力，风电机组的质量及受力情况决定灌浆料的性能要求。灌浆料对风电基础不仅起受力缓冲作用，同时也起提高结构安全性和稳定能力的作用。

  根据光大证券的测算，2020年海上风电对灌浆料的需求量约为15万吨，2025年海上风电对灌浆料的需求量增至约67万吨，需求量大幅增加。

  目前海上风电用灌浆材料市场仍然被丹麦Densit、德国BASF、新加坡NAUTIC等公司垄断，我国风机基础灌浆料仍主要依赖进口成本比较高，海上风电灌浆料国产替代空间显著。

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  风险提示：1、弃风率回升；2、风电项目推进没有到达预期；3、大宗原材料价格大大上涨。

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